Bubble-Stocks an der Nasdaq: Ist die hohe Bewertung gerechtfertigt?

Liebe Leser,

Der bekannte Börsenguru André Kostolany verglich den Zusammenhang von realer Wirtschaft und Börse mit einer Geschichte von einem Hund und seinem Herrchen. Bei dieser Geschichte beschreibt Kostolany einen Spaziergang, bei dem der Mann die Wirtschaft und der Hund die Börse darstellt. Obwohl beide in dieselbe Richtung laufen, läuft der Hund (die Börse) einmal hinter dem Herrchen (die Wirtschaft), einmal mit dem Herrchen mit und ein weiteres Mal rennt der Hund dem Herrchen vorneweg. Mit dieser Veranschaulichung wollte Kostolany die unterschiedlichen Börsenphasen beschreiben. Wenn der Hund hinter dem Herrchen läuft, befindet sich die Börse in einem Crash und der Markt übertreibt nach unten. Das Gegenteil ist der Fall, wenn der Hund vorneweg rennt. Das soll eine Überbewertung der Börse symbolisieren beziehungsweise die Aktienkurse an der Börse sind in dieser Phase schneller gestiegen als die reale Wirtschaft. Trotz dieser Übertreibungen nach unten als auch nach oben gibt es langfristig betrachtet immer eine Regression zur Mitte. Um in diesem Bild zu bleiben, werden sowohl der Hund als auch das Herrchen in dieselbe Richtung laufen. Im übertragenen Sinne ist die hier die Quintessenz von Kostolany, dass langfristig - trotz der zwischenzeitlichen Diskrepanzen - die Wirtschaft wächst und die Börse steigt.

In diesem Artikel möchte ich mich auf die Übertreibungen der Börse konzentrieren. Der Hund ist in diesem Fall also deutlich nach vorne gestürmt und hat das Herrchen hinter sich gelassen. In einem solchen Fall befindet sich der Markt im sogenannten Risk-Off Modus. Hohe Bewertungen spielen in einer solchen Phase oftmals eine untergeordnete Rolle. Die Wachstumsaussichten und Zukunftsfantasien sind eher Treiber für die Aktienkurse. Das Problem an Überwertungen allgemein ist, dass sie sehr lange andauern können. Niemand weiß, wann sich die Aktienkurse und die Fundamentaldaten wieder annähern werden. Der britische Ökonom John Maynard Keynes fasst dieses Problem treffend mit einem Zitat zusammen: "Die Märkte können länger irrational bleiben als man selber liquide." Doch wie kann ich solche Überwertungen nun konkret feststellen?

Prinzipiell gibt es hier verschiedene Herangehensweisen. Alle Bewertungsansätze können mithilfe von TraderFox durchgeführt werden. Das sind zwei gängige Ansätze:

1) Historische Bewertung: Zum einen kann eine historische Bewertung vorgenommen werden. Dabei werden Multiples wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) oder das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) im Zeitverlauf betrachtet. In diesem Fall ist die Aktienbewertung von Autodesk im Zeitverlauf sowie am Jahresende abgebildet. Bei diesem Beispiel ist eine deutliche Multiple Expansion festzustellen. Das KUV stieg über den Zeitverlauf kontinuierlich an. Unabhängig von der Qualität der Aktie ist der Umsatz in dieser Zeitperiode weniger stark gestiegen als der Aktienkurs.

Tipp: Solche Aktienbewertungen im Zeitverlauf lassen sich mit dem Aktien-Terminal von TraderFox durchführen auf https://aktie.traderfox.com

2) Peer Group Bewertung: Zum anderen kann eine Bewertung im Vergleich zur Peer Group durchgeführt werden. Dadurch kann festgestellt werden, welche Aktie im Vergleich zur Peer Group teuer oder günstig bewertet ist. Hier habe ich mich für die Peer Group "Software für 3D Druck" entschieden. Bei diesem Beispiel ist Dassault Systemes die Aktie mit der niedrigsten Bewertung, während ANSYS die höchste Bewertung der selektierten Peer Group aufweist. An dieser Stelle können allerdings zwei Dinge kritisch angemerkt werden: Zum einen ist die Auswahl der Peer Group in Frage zu stellen. Der Best Case wäre eine Peer Group mit Unternehmen, die ein komplett identisches Geschäftsmodell haben. Das ist in der Realität nur selten der Fall. Zum anderen wird bei dieser Herangehensweise die absolut, hohe Bewertung des kompletten Sektors bzw. der Peer Group nur sekundär betrachtet. Das Beispiel vereint zwei Sektoren mit tendenziell hohen Multiples - Software und 3D-Druck.

Unabhängig vom Bewertungsansatz ist die Systematik des Vorgehens entscheidend. Durch ein systematisches Vorgehen können Emotionen minimiert werden. Aus diesem Grund möchte ich im Folgenden den systematischen Screening-Prozess genau beschreiben. Bei dem Screening-Prozess habe ich zwei Kriterien ausgewählt:

1) NASDAQ als Universum:
Die Technologiebörse NASDAQ habe ich gezielt als Universum selektiert. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass vor allem an dieser Börse Bewertungsblasen auftreten. Das heißt selbstverständlich nicht, dass es an anderen Börsen der Welt keine hochbewerteten Aktien gibt. Dennoch kann festgestellt werden, dass ein Unternehmen an der NASDAQ tendenziell eine höhere Bewertung aufweist als ein identisches Unternehmen an einer anderen Börse. Das ist womöglich auch der Grund, weshalb sich viele innovativen Unternehmen dort listen lassen wollen. Vor allem im Vergleich zu China ist der Bewertungsunterschied markant.

2) KUV als Bewertungskennzahl:
Das zweite von mir selektierte Bewertungskriterium ist das Kurs-Umsatz-Verhältnis. Das KUV setzt sich aus zwei Komponenten zusammen - dem Umsatz und dem Aktienkurs. Bei einem hohen KUV gibt es also prinzipiell zwei Möglichkeiten: Im Best Case kann das Unternehmen in die Bewertung "reinwachsen". In diesem Fall schafft es das Unternehmen, die Umsätze immer wieder aufs Neue stark zu steigern. Im Worst Case führt ein fallender Aktienkurs zu einem niedrigerem Multiple. In der Theorie wird von einer Unterbewertung gesprochen, wenn das KUV kleiner als eins ist. Diese Faustregel ist in der Praxis allerdings nur schwer anwendbar. Viele weitere Faktoren, wie beispielsweise die oben beschriebene Peer Group, sollten ebenfalls mitberücksichtigt werden.

Ist von einer Aktienbewertung die Rede, wird oftmals primär das Kurs-Gewinn-Verhältnis, also das KGV, eingesetzt. Ich habe mich hier bewusst für den Einsatz des KUVs und gegen das KGV entschieden. Zwei Gründe möchte ich hier anbringen: Auf der einen Seite weisen viele Wachstumsaktien oftmals keine Gewinne aus. Folglich kann auch kein KGV berechnet werden. Auf der anderen Seite ist der Umsatz im Vergleich zu Gewinnkennzahlen weniger bilanziell beeinflussbar. Aus diesem Grund schwankt der Umsatz und somit das KUV oftmals weniger stark und ist somit aussagekräftiger.

Mithilfe von aktien RANKINGS von TraderFox habe ich das Screening mit den beschriebenen Kriterien durchgeführt. 344 Aktien aus dem Nasdaq haben ein KUV von 30 und größer. Absolut betrachtet kann hier von starken Überbewertungen gesprochen werden. Das sind die "Top 10" des Rankings:

Tipp: Der Screenshot zeigt den Aktien-Screener https://rankings.traderfox.com

Trotz des systematischen Ansatzes darf die Bewertung nicht isoliert betrachtet werden. Viele Investoren berücksichtigen zusätzlich noch das Wachstum. Dieses kann durch das PEG Ratio quantifiziert werden. Andere wiederum legen einen größeren Fokus auf "Soft-Faktoren". Während das systematische Screening eine gute Basis für die Entscheidungsfindung darstellt, werde ich im Folgenden zusätzlich noch diese Soft-Faktoren mit einbeziehen. Diese sind zum Beispiel die Produkte, die Konkurrenz oder das Management des Unternehmens. Eine hohe Bewertung kombiniert mit operativen Herausforderungen ist eine toxische Mischung. Werden die Markterwartungen nicht erfüllt, ist das Downside-Potenzial erhöht. 

DocuSign: Burggraben vor Adobe?

Das Unternehmen DocuSign ist ein Anbieter von cloudbasierten Lösungen für elektronische Unterschriften. Mithilfe von eSignature kann das Vertragsmanagement digitalisiert werden. Seit der Gründung im Jahr 2003 sei das Unternehmen der Pionier bei elektronischen Unterschriften, so das Unternehmen. Laut unternehmenseigenen Aussagen hat das Unternehmen bereits 822.000 zahlende Kunden. Die Vorteile für die zahlenden Kunden werden auf der Webseite klar kommuniziert: Durch die Lösungen von DocuSign sollen Verträge auf Papier reduziert werden. Papierbasierte Verträge müssen ausgedruckt, unterschrieben und wieder eingescannt werden. Dieser Prozess dauert lange und ist aufgrund des Papierverbrauchs teuer. Durch die Lösungen von DocuSign soll also Zeit und Geld für den Kunden gespart werden. Die Lösungen des Unternehmens sind dabei für alle Unternehmensgrößen, alle Branchen sowie für alle möglichen Verträge geeignet. Außerdem wird die Ortsunabhängigkeit bei der Vertragsschließung als weiteren Vorteil aufgezählt.
> Zum TraderFox Wachstumscheck von DocuSign Inc.

Durch die weltweite Pandemie wurden die Vorteile von digitalem und ortsunabhängigem Vertragsmanagement in der Praxis deutlich. In den vergangenen beiden Jahren betrug das Wachstum beim Umsatz im Durchschnitt 37 Prozent. Das Umsatzwachstum (TTM) konnte sogar um über 44 Prozent zulegen. Die Brutto-Marge beträgt 75 Prozent. Trotz des enormen Umsatzwachstums kann hier einiges kritisch betrachtet werden. Zu Beginn sei hier gesagt, dass das Unternehmen noch keine Gewinne ausweisen kann. Auch in der Zukunft bis 2023 gehen Analysten weiter von einem negativen EPS aus. Außerdem kann die im Vergleich zur Peer Group niedrige Eigenkapitalquote von 30 Prozent kritisiert werden. Adobe als größter Konkurrent weist hingegen eine Eigenkapitalquote von 55 Prozent aus. Der größte Kritikpunkt ist aber die Bewertung des Unternehmens. Aufgrund des negativen EPS kann kein Kurs-Gewinn-Verhältnis sowie kein PEG Ratio berechnet werden. Bei einer Marktkapitalisierung von 48,77 Milliarden US-Dollar und einem Umsatz von 974 Millionen US-Dollar für das Jahr 2020 beträgt das KUV in etwa 50. Die Bewertung des Unternehmens, gemessen am KUV, befindet sich somit am Allzeithoch. Mithilfe der Bewertungstools von TraderFox kann die Multiple Expansion graphisch dargestellt werden. Von Jahr zu Jahr stieg das KUV kontinuierlich an.

Tipp: Solche Aktienbewertungen im Zeitverlauf lassen sich mit dem Aktien-Terminal von TraderFox durchführen auf https://aktie.traderfox.com

Die Überbewertung eines Tech-Konzerns aus der zweiten Reihe ist prinzipiell nichts Außergewöhnliches. Bereits ab März 2020 wird an der Bewertung deutlich, dass das Unternehmen von den Marktteilnehmern als Pandemie-Gewinner eingestuft wurde. Bei einer solchen Neubewertung darf allerdings das Rückschlagspotenzial nicht ignoriert werden. Sollte das Umsatzwachstum nachlassen, könnte der Markt dies innerhalb kürzester Zeit in den Aktienkurs einpreisen. Ein möglicher Grund für ein abschwächendes Umsatzwachstum könnte die starke Konkurrenz darstellen. Wie oben bereits angesprochen, ist Adobe der Hauptkonkurrent von DocuSign. Mit einem TraderFox Qualitätscheck von 15 von 15 möglichen Punkten kann bei Adobe von einem echten Qualitätsunternehmen gesprochen werden. Das Unternehmen konnte in den vergangenen fünf Jahren den Umsatz um fast 22 Prozent p.a. steigern. Gleichzeitig ist das Unternehmen mit einer Nettogewinnmarge von 32 Prozent hochprofitabel. Das EPS von Adobe konnte in den letzten fünf Jahren sogar um 54 Prozent jährlich zulegen. Um die Marktmacht von Adobe zu quantifizieren, kann die Bruttomarge eingesetzt werden. Diese beträgt sehr starke 86,62 Prozent und konnte sogar im Vergleich zum Vorjahr leicht gesteigert werden. Sowohl über Adobe Sign als auch über DocuSign können Verträge digital unterzeichnet werden. Aus diesem Grund kann der Burggraben von DocuSign kritisch hinterfragt werden, auch wenn die Mobile Plattform von DocuSign Erfahrungsberichten zur Folge besser für Unterschriften von unterwegs geeignet sei als die von Adobe. Die Kennzahlen allerdings, vor allem die höhere Brutto-Marge, untermauern die höhere Preissetzungsmacht sowie den größeren Burggraben von Adobe im Vergleich zu DocuSign. Hinzu kommen Netzwerkeffekte der Adobe-Plattform, die dem "Moat" von Adobe zusätzlich zugutekommen.
> Zum TraderFox Qualitätscheck von Adobe Inc.

Roku: Namhafte Konkurrenz

Wie DocuSign bei digitalen Unterschriften bezeichnet sich Roku auf der Webseite als Pionier beim Streaming auf dem Fernseher. Das Unternehmen hat sich zum Ziel gesetzt, dem Endverbraucher alle möglichen Streaming-Inhalte zur Verfügung zu stellen. Das Geschäft von Roku kann dabei in zwei Bereiche unterteilt werden. Der größte Umsatzbringer mit über 71 Prozent Umsatzanteil ist der Plattform-Bereich. Dieser Bereich ermöglicht es dem Endverbraucher, aus verschiedenen Streaming-Angeboten auszuwählen. Roku verdient in diesem Bereich vor allem durch Werbung auf der Plattform Geld. Eine weitere Einnahmequelle ist das Content-Vertriebsgeschäft. Die Basis für diese Einnahme wird im zweiten Geschäftsbereich von Roku, dem Player-Bereich, gelegt. In diesem Geschäftsbereich wird die Hardware von Roku verkauft. Zum Beispiel gibt es hier ein Roku Streaming-Player und ein Roku-Audio im Sortiment. Auf diesen Bedienungen sind Buttons von führenden Plattformen wie YouTube und Netflix vertreten. Im Content-Vertriebsgeschäft erzielt das Unternehmen also Einnahmen, wenn der Endverbraucher über die Hardware von Roku einen Streaming-Dienst selektiert. Das ist das Angebot von Roku im Überblick:
Quelle: Roku

Ähnlich wie bei DocuSign konnte Roku ebenfalls von den Entwicklungen in der Pandemie profitieren. Prinzipiell ist Roku dem Wachstumsmarkt "Streaming" zuzuordnen, der in der Pandemie nochmals an Auftrieb gewann. Dieses beschleunigte Wachstum spiegelt sich auch den Kennzahlen wider. Auf Sicht von zwei Jahren konnte der Umsatz um über 48 Prozent gesteigert werden. Das Umsatzwachstum auf TTM-Basis beträgt sogar 55 Prozent. Auch hier werden noch keine Gewinne erwirtschaftet.
> Zum TraderFox Wachstumscheck von Roku Inc.

In der jüngsten Vergangenheit ist der Aktienkurs von Roku stärker gestiegen als der Umsatz. Die Folge ist eine Multiple Expansion beim KUV. Dieses stieg vor allem in den letzten Monaten deutlich an. Auch absolut betrachtet ist ein KUV von 51 sehr hoch. Aufgrund der fehlenden Gewinne kann wie bei DocuSign kein Kurs-Gewinn-Verhältnis errechnet werden.
Wie zu Beginn bereits beschrieben, kann eine sehr hohe Bewertung sehr lange Bestand haben. Wichtig bei einer derart hohen Bewertung ist die Frage, wie das Unternehmen in der Zukunft dieser Bewertung gerecht werden kann. An dieser Stelle wird häufig das Betriebssystem Roku OS genannt, das in den USA bereits in vielen TVs vorinstalliert ist. Dieses vorinstallierte Betriebssystem könnte in Zukunft dazu führen, dass das Unternehmen die Vorteile des skalierbaren Plattform-Geschäftsmodells voll ausspielen kann. Das in 2019 übernommene Unternehmen Dataxu, das auf gezielte Marketing-Kampagnen spezialisiert ist, könnte dabei helfen, diese Plattform weiter zu monetarisieren.

Bei der Argumentation, warum Roku der hohen Bewertung in der Zukunft nicht gerecht werden kann, wurde ich von Morningstar und deren Moat Ratings inspiriert. Im November 2020 wies Morningstar dem Unternehmen eine No-Moat-Bewertung zu. Begründet wurde diese Einstufung mit der harten Konkurrenz. Die meisten Wachstumsmärkte sind sehr kompetitiv. In diesem Fall hat es allerdings Roku mit den größten und finanzstärksten Unternehmen der Welt als Konkurrenten besonders schwer. Zum Beispiel kann hier Amazon mit dem Fire TV, Apple mit dem Apple TV oder Google mit dem Chromecast genannt werden. Außerdem betitelt Morningstar nicht nur andere Streaming-Geräte als Konkurrenz, sondern auch die Unternehmen von Videospielkonsolen. Hier gehören beispielsweise die etablierten Unternehmen Sony und Microsoft zur Konkurrenz. Zu guter Letzt seien auch die Smart-TV-Hersteller LG und Samsung Konkurrenten, da sie ebenfalls ihre eigenen Betriebssysteme haben. Aufgrund der Konkurrenzsituation könnten in Zukunft folgende Punkte zu einem abschwächenden Wachstum führen, was dazu führt, dass die hohe Bewertung nicht gerechtfertigt ist:

1. Roku ist vor allem in Nordamerika tätig. In den USA erzielen sie mit ihrem eigenen Betriebssystem Roku OS einen Marktanteil von 38 Prozent. Die allseits bekannten Unternehmen Amazon, Apple und Co. und deren Marken sind hingegen weltweit bekannt. Folglich könnte sich Roku als vergleichsweise unbekanntes Unternehmen bei der internationalen Expansion in der Zukunft schwertun.

2. Das Unternehmen war in der Vergangenheit bestrebt, verschiedene Streaming-Dienste auf der Plattform anzubieten. Auch wenn man somit mit den großen Streaming-Playern koordiniert und nicht konkurriert, führt das zu einer gewissen Abhängigkeit gegenüber den großen, finanzstarken Unternehmen. Im vergangenen Jahr gab es bereits Konfrontationen, zum Beispiel mit WarnerMedia, die HBO Max bevorzugt auf ihrer eigenen App anbieten wollen.

3. Ein dritter Punkt, der kritisch gesehen werden kann, ist der Fokus auf Werbeeinnahmen als größte Einnahmequelle. Auf der Roku-Plattform kann nicht unbegrenzt Werbung geschaltet werden. Diese Einnahmen sind also nur begrenzt nach oben skalierbar. Zu viel Werbung beeinflusst die User Experience der Kunden negativ. Es besteht hier also ein Interessenskonflikt. Während Roku an mehr Werbung höhere Einnahmen erzielt, kann mehr Werbung störend für die Nutzer sein. Auch wenn Streaming in der vergangenen Krise boomte, sind Werbeeinnahmen außerdem eher konjunkturzyklisch, da viele Unternehmen in einer Krise an den Werbebudgets sparen.

Abschließend sei gesagt, dass die hier besprochenen Aktien nur zwei Beispiele von Unternehmen mit einem höheren KUV als 30 sind. 342 weitere Nasdaq-Aktien weisen ähnlich hohe Bewertungen aus. Der Screening-Prozess mithilfe von aktien RANKINGS stellt eine gute Möglichkeit dar, um Aktien mit einer hohen Bewertung zu identifizieren. Anschließend ist eine weitere Due Diligence von Nöten, um basierend auf Fakten argumentieren zu können, ob die hohe Bewertung gerechtfertigt ist oder nicht. In diesem Artikel habe ich mich auf DocuSign und Roku konzentriert und versucht, die aktuell hohe Bewertung kritisch zu hinterfragen.

Viele Grüße
Ferdinand Schnitzer

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