Portfoliocheck: Mit Goldman Sachs profitiert Primecap Management gleich doppelt vom Börsenboom

Seit der Gründung 1985 erzielte Primecap Management durchschnittlich zwei Prozent mehr Rendite pro Jahr als der S&P 500 abwirft. Das ergibt nach 35 Jahren dank des Zinseszinsfaktors eine Überrendite von über 2.700 Prozent. Kein Wunder, dass Vanguard weiterhin auf die Expertise von Primecap setzt. Und Vanguard ist immerhin der zweitgrößte Vermögensverwalter der Welt.

Howard B. Schow, Mitchell J. Milias und Theo A. Kolokotrones gründeten 1983 Primecap Management und führen das Unternehmen noch heute gemeinsam. Primecap betreut einige Fonds für Vanguard, wie den Vanguard Primecap Core Fund, den Vanguard Capital Opportunity Fund und den Vanguard PRIMECAP Core Fund. Darüber hinaus "leisten" die sich drei eigene Primecap Odyssey Fonds, mit denen sie ihre eigenständigen Anlagestrategien verfolgen.

Dabei geht Primecap Management stets nach einem festen Anlageschema vor:

1. Zunächst erfolgt der Blick auf das Fundamentale. Weniger auf die rückwärtsgewandte Bewertung, sondern vielmehr auf die langfristigen Wachstumsaussichten, die durch neue Produkte, Veränderungen der Branchenbedingungen oder ein neues Management befeuert werden können. Hier suchen sie dann nach einer Diskrepanz zu den aktuell vorherrschenden Erwartungen des Marktes gegenüber den "wahren" Perspektiven.

2. Primecap Management zielt nicht auf kurzfristige Chancen, sondern investiert mittel- und langfristig. Mindestens drei bis fünf Jahre sollten es schon sein und sie kaufen sich daher bei Unternehmen ein, von denen sie sich in diesem Zeitraum eine Outperformance gegenüber dem Markt erwarten.

3. Einen besonderen Wert legt man auf eine individuelle Entscheidungsfindung. Man sucht einen Macher an der Spitze des Zielunternehmens, nicht ein Komitee oder eine gemeinsam verantwortliche Gruppe.

4. Am Ende steht, ganz selbstverständlich, die Frage der Bewertung. Sie ist der Schlüssel für erfolgreiche Investitionsentscheidungen und Primecap sucht nach einer möglichst hohen Diskrepanz zwischen dem ermittelten fairen Wert des Unternehmens und der gegenwärtigen aktuellen Marktbewertung. Ein gutes Unternehmen wird nur dann zu einem guten Investment, wenn man es auch günstig genug kaufen kann.

Primecap Managements Transaktionen im 4. Quartal 2020

Primecap war auch im vierten Quartal 2020 eher auf der Verkäuferseite, besonders bei den Technologiewerten.

Die Qualcomm-Position wurde um 34,4 Prozent reduziert, Adobe um neun, Microsoft um acht, Alphabet um 17,4 Cree um 46,5 und Texas Instruments um 7,1 Prozent.

Aufgestockt wurde im Gegenzug bei Morgan Stanley, Intel und Goldman Sachs. Eine generelle neue Vorliebe für Bankwerte kann man hieraus jedoch nicht ableiten, weil JPMorgan Chase um 12,5 Prozent abgebaut wurde.

Primecap Managements Portfolio Ende des 4. Quartals 2020

Zum Ende des vierten Quartals war das Portfolio von Primecap Managament vor allem von fünf Sektoren geprägt. An der Spitze liegt weiterhin Technologie mit 32 Prozent vor Gesundheit mit 26 Prozent. Dahinter folgen Financial Servicesmit zwölf, zyklische Konsumwerte mit elf und Financial Services mit acht Prozent.

Größter Wert in Primecaps Depot bleibt Eli Lily mit 4,6 Prozent Gewichtung vor Microsoft, Adobe, Amgen und Biogen. Es folgen unverändert Texas Instruments, Micron, FedEx, Tesla und Southwest Airlines. Der Kursboost hat Tesla inzwischen in die Top 10 katapultiert.

Im Fokus: Goldman Sachs

Goldman Sachs ist die letzte verbliebene reinrassige Investmentbank an der Wall Street. Alle ehemaligen Wettbewerber mussten spätestens im Zuge der Finanzkrise unter das Dach von Großbanken schlüpfen. Die Bank gehört zu den 30 Großbanken in den USA, die vom Financial Stability Board (FSB) als systemisch bedeutsames Finanzinstitut eingestuft werden und unterliegt damit einer besonderen Überwachung und strengeren Anforderungen an die Ausstattung mit Eigenkapital.

Während die anderen Wall Street-Größen wie JPMorgan Chase oder Morgan Stanley stabile Erträge aus dem Asset- und Wealth Management ziehen, dominieren bei Goldman Sachs die schwankungsanfälligen Erträge aus dem Wertpapiergeschäft. Und das ist inzwischen zum Problem geworden. Denn nach der Finanzkrise wurden die Eigenkapitalanforderungen für diese Geschäfte deutlich erhöht, was sie weniger rentabel und attraktiv für die Banken macht. Darüber hinaus wurde Goldman Sachs am stärksten negativ von der "Volcker Rule" getroffen, die seit 2014 den US-Banken den Eigenhandel mit Wertpapieren untersagt. Hier war Goldman Sachs in der Vergangenheit besonders erfolgreich und erzielte mit dem Eigenhandel einen großen Teil seiner Gewinne.

Goldmans Stärken liegen im Investmentbanking. Hierunter fällt das klassische Beratungsgeschäft für Unternehmen (Financial Advisory), die Durchführung von Fusionen und Übernahmen (M&A) und Kapitalmaßnahmen, wie Börsengänge (Underwriting). Dabei ist das Beratungsgeschäft eher stabil, während die anderen Segmente merklich von der Börsenstimmung abhängen und daher erheblichen Schwankungen ausgesetzt ist. Goldman Sachs dominiert zusammen mit Morgan Stanley den weltweiten Aktienhandel, während JPMorgan und Citigroup führend sind im Bereich der Anleihen, Devisen und Rohstoffe.

Obwohl die Börsen wieder einmal boomen, unterzieht sich Goldman Sachs einer Verwandlung. Denn die Goldmänner wissen, dass die goldenen Zeiten nicht ewig anhalten und dass sie ihr Unternehmen breiter aufstellen müssen, um wettbewerbsfähig zu bleiben. Daher hat man vor einigen Jahren die Direktbank Marcus gegründet, um sich dem Privatkundengeschäft zu öffnen und gibt hier als Partner unter anderem die Apple-Mastercard heraus.

Starke Quartalszahlen

Nachdem Goldman Sachs den Wettbewerbern hinterher hinkte, startete die Aktie in den letzten Monaten einen fulminante Aufholjagd. Und das liegt an den beeindruckenden Erfolgen, die operativ eingefahren werden.

Die Börse boomt und damit auch die Geschäfte von Goldman. Immer mehr Unternehmen gehen an die Börse und an den IPOs verdienen sich die Banken eine goldene Nase. Allerdings wird hier die Luft dünner, denn immer mehr Firmen umgehen die teuren Berater. Einige, wie Spotify oder Slack haben sich für ein Directlisting entschieden, also ihre Aktien einfach an der Börse zum Handel zugelassen, und neu in Mode gekommen sind SPACs. Eine solche Special Purpose Acquisition Company ist eine Mantelgesellschaft, die zunächst lediglich Kapital über einen Börsengang einsammelt, um dieses dann im zweiten Schritt in die Übernahme eines Unternehmens zu investieren. Dadurch wird ein bisher nicht öffentlich gehandeltes Unternehmen zu einer börsengehandelten Firma. Ohne Einschaltung teurer Investmentbanken.

Neben den Börsengängen spülte auch die glänzende Stimmung an den Börsen Goldman viel Geld in die Kasse. So stiegen die Umsätze im Investmentbanking um 27 Prozent und im Segment Global Markets um 23 Prozent. Die anhaltende Welle im Bereich Fusionen und Übernahmen (M&A), wo Goldman Sachs erneut die Spitzenposition einnahm, trug ebenfalls zu dem starken Ergebnis bei.

Wenngleich das Asset- and Wealth Management konsequent ausgebaut wird, wachsen hier für Goldman die Bäume noch nicht in den Himmel. Der Umsatz legte in diesem Segment um sieben Prozent zu. Das Retailbanking der Plattform Marcus wuchs in 2020 immerhin um 30 Prozent und verbuchte zum Jahresende bereits 97 Milliarden Dollar an Einlagen, was rund 60 Milliarden mehr waren als zum Jahresbeginn. Doch die Erwartungen an die Profitabilität musste Goldman zurückschrauben, denn die Zinssenkungen der US-Notenbank haben sich hier negativ ausgewirkt. Die Gewinnschwelle wird daher nun erst für 2022 angepeilt.

Goldman Sachs bleibt eine Investmentbank

Trotz der großen Bemühungen, sich auch in anderen Bereichen breiter aufzustellen, dominiert bei Goldman Sachs das Investmentbanking. Und dank der boomenden Börsen und des immer wilderen Aktienhandels und der Zunahme an M&A-Aktivitäten hat die Dominanz sogar noch zugenommen.

Trotzdem ist es richtig, sich nicht einseitig auf diese Erfolge zu verlassen, sondern auch die langsamer wachsenden und weniger profitableren Geschäftsbereiche auszubauen, um die Ertragslage der Bank solider aufzustellen.

Solange die Zinsen niedrig bleiben und die Notenbanken den Markt mit Geld fluten, drängt immer mehr Geld an die Börse und das kommt vor allem Goldman Sachs zugute. Das erste Aufflammen der Corona-Pandemie im Frühjahr 2020 trübte kurzfristig die Perspektiven kräftig ein, aber die Abkopplung der Börsenkurse von der Realwirtschaft und die schnelle Wiederaufnahme der Hausse machten Goldman Sachs zum Top-Pick unter den US-Großbanken. Daher hat der Kurs auch ordentlich zugelegt, wenngleich die Bewertung gegenüber den Wettbewerbern noch immer zurückliegt. Das ist ebenfalls dem erhöhten Risiko geschuldet, das Goldmans Geschäftsmodell mit sich bringt. Aber Chancen und Risiken sind eben siamesische Zwillinge, die bekommt man immer im Doppelpack.

Bei Goldman Sachs stimmt das Chance-Risiko-Verhältnis, sagt sich auch Primecap Management und stieg hier im 2020er Schlussquartal neu ein. Bisher lag man damit goldrichtig.