Portfoliocheck: Primecap Management setzt auf Technologie- und Gesundheitswerte. Und Alphabet…

Primecap Management erzielte seit seiner Gründung 1985 durchschnittlich zwei Prozent mehr Rendite pro Jahr als der S&P 500 abwirft. Das ergibt nach 35 Jahren dank des Zinseszinsfaktors eine Überrendite von über 2.700 Prozent. Kein Wunder, dass Vanguard weiterhin auf die Expertise von Primecap setzt. Und Vanguard ist immerhin der zweitgrößte Vermögensverwalter der Welt.

Howard B. Schow, Mitchell J. Milias und Theo A. Kolokotrones gründeten 1983 Primecap Management und führen das Unternehmen noch heute gemeinsam. Primecap betreut einige Fonds für Vanguard, wie den Vanguard Primecap Core Fund, den Vanguard Capital Opportunity Fund und den Vanguard PRIMECAP Core Fund. Darüber hinaus "leisten" die sich drei eigene Primecap Odyssey Fonds, mit denen sie ihre eigenständigen Anlagestrategien verfolgen.

Primecap Management geht dabei stets nach einem festen Anlageschema vor:

1. Zunächst erfolgt der Blick auf das Fundamentale. Weniger auf die rückwärtsgewandte Bewertung, sondern vielmehr auf die langfristigen Wachstumsaussichten, die durch neue Produkte, Veränderungen der Branchenbedingungen oder ein neues Management befeuert werden können. Hier suchen sie dann nach einer Diskrepanz zu den aktuell vorherrschenden Erwartungen des Marktes gegenüber den "wahren" Perspektiven.

2. Primecap Management zielt nicht auf kurzfristige Chancen, sondern investiert mittel- und langfristig. Mindestens drei bis fünf Jahre sollten es schon sein und sie kaufen sich daher bei Unternehmen ein, von denen sie sich in diesem Zeitraum eine Outperformance gegenüber dem Markt erwarten.

3. Einen besonderen Wert legt man auf eine individuelle Entscheidungsfindung. Man sucht einen Macher an der Spitze des Zielunternehmens, nicht ein Komitee oder eine gemeinsam verantwortliche Gruppe.

4. Am Ende steht, ganz selbstverständlich, die Frage der Bewertung. Sie ist der Schlüssel für erfolgreiche Investitionsentscheidungen und Primecap sucht nach einer möglichst hohen Diskrepanz zwischen dem ermittelten fairen Wert des Unternehmens und der gegenwärtigen aktuellen Marktbewertung. Ein gutes Unternehmen wird nur dann zu einem guten Investment, wenn man es auch günstig genug kaufen kann.

Primecap Managements Transaktionen im 2. Quartal 2021

Primecap war zuletzt wieder eher auf der Verkäuferseite aktiv und beendete das zweite Quartal 2021 mit 334 Werten im Portfolio, darunter 11 Neuaufnahmen. Die Turnoverrate war mit einem Prozent erneut sehr bescheiden und der Depotwert betrug rund 149 Milliarden Dollar.

Die größte Auswirkung hatte die Reduzierung um vier Prozent beim Pharmariesen Eli Lilly. Dahinter folgen kleinere Verkäufe bei Technologie- und Kommunikationswerten wie NetApp, Alphabet, Adobe, Microsoft, aber auch bei Halbleiteraktien wie Texas Instruments und Micron. Ebenfalls reduziert hat man bei Bath & Body Works um knapp 30 Prozent und gute vier Prozent bei Southwest Airlines.

Auf der Kaufseite fällt unter die größeren Depotverschiebungen einzig Splunk, wo Primecap seine Position um knapp 21 Prozent aufgestockt hat.

Primecap Managements Portfolio Ende des 2. Quartals 2021

Zum Ende des zweiten Quartals war das Portfolio von Primecap Managament vor allem von fünf Sektoren geprägt. An der Spitze liegt weiterhin Technologie mit 30,2 Prozent vor Gesundheit mit 27 Prozent. Dahinter folgen Industriewerte mit 12,3 Prozent, zyklische Konsumwerte mit 10,7 Prozent und Financial Services mit 10,1 Prozent.

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Die größte Position ist schon seit längerer Zeit Eli Lily, deren Gewichtung trotz des erneuten kleineren Teilverkaufs auf 5,25 Prozent angewachsen ist. Biogen liegt mit 3,8 Prozent inzwischen auf dem zweiten Rang, dahinter folgt mit 3,55 Prozent Alphabet – zumindest wenn man die beiden Aktiengattungen A und C zusammenrechnet.

Knapp dahinter liegt Microsoft mit 3,4 Prozent vor Adobe, FedEx, Amgen, Texas Instruments und Micron. Diese acht Spitzenwerte bestimmen schon seit einigen Quartalen das Portfolio von Primecap, auch wenn es zwischenzeitlich immer mal wieder Positionsverschiebungen gibt.

Auf dem neunten Rang folgt mit dem chinesischen Internetgiganten Alibaba ein relativ junges Mitglied der Top 10, das sich erst im Vorquartal hochgearbeitet hatte, bevor mit Southwest Airlines ein weiterer alter Bekannter die Spitzengruppe abrundet.

Aktie im Fokus: Alphabet

Google ist die mit über 90 Prozent Weltmarktanteil die dominierende Suchmaschine und hat es sogar in den alltäglichen Sprachgebrauch geschafft: to google. Größter Herausforderer ist Microsoft mit seiner Suchmaschine Bing, die es auf 2,3 Prozent bringen. Dahinter folgt Yahoo! mit etwas mehr als 1,5 Prozent, doch das frühere Internet- und Suchmaschinenschwergewicht greift schon seit Jahren im Hintergrund auf Googles Suchalgorithmen zurück. Womit dessen Weltmarktanteil de facto bei über 94 Prozent liegt. Die perfekte Definition eines funktionierenden Monopols.

Quelle: Qualitäts-Check TraderFox

Der vordergründige Zweck von Google ist, aus der schier unendlichen Menge an Websites die für den Nutzer relevanten Inhalte herauszufiltern. Für Google selbst ist dies inzwischen nur Mittel zum Zweck, denn es verdient daran, wenn die angebotenen Links angeklickt werden und noch mehr dadurch, dass die objektive Relevanz durch Werbeanzeigen und bezahlte Besserplatzierungen in den Suchergebnissen manipuliert werden. Deshalb ist Google für den Nutzer kostenlose und solange er unter den vordersten Suchergebnissen auch die für ihn wirklich relevanten findet, nimmt er die Manipulation billigend in Kauf.

Nach der 2015 erfolgten unternehmerischen Neuorganisation ist nicht mehr Google die Konzernmutter, sondern jetzt wichtigste Tochter des Konzerns Alphabet. Zu den bekanntesten weiteren Aktivitäten zählen YouTube, Waymo und Nest.

Google Services

Google wiederum ist unterteilt in die beiden Segmente Google Services und Google Cloud. Zu Googles Services gehören neben der Suchmaschine selbst Android (Betriebssystem), Chrome (Webbrowser), Gmail (E-Mail-Dienst), Google Drive (Cloud-Speicher), Google Maps (Online-Kartendienst), Google Play (App Store) und YouTube (Video-Plattform ).

Die Haupteinnahmequellen des Segments sind Performance Advertising, also das Schalten von Werbeanzeigen durch Kunden, und Brand Advertising, bei dem Alphabet Werbetreibende durch Videos und andere Arten von Anzeigen auf verschiedenen Geräten dabei unterstützt, ihre Markenbekanntheit zu erhöhen. Google Services sind das unumstrittene Cashflow- und Gewinnpowerhouse des Alphabet-Konzerns.

Google Cloud

Größter Wachstumstreiber hinsichtlich des Umsatzes ist allerdings die Cloudsparte. Zu Google Cloud gehören die Google Cloud Platform (GCP) wie auch Google Workspace (ehemals G Suite).

GCP ist eine IaaS-& PaaS-Lösung. Während es bei Infrastructure as a Service (IaaS) um das Vermieten von Recheninfrastruktur geht, stellt Platform as a Service (PaaS) darüber hinausgehende Dienstleistungen wie Entwicklungsumgebungen bereit.

Google Workspace umfasst diverse Collaboration-Tools für Unternehmen wie Gmail, Docs, Drive, Calendar, Meet, die allerdings nicht werbefinanziert sind, sondern über ein Abomodell gebucht werden müssen.

Other Bets

Die "Other Bets", also die anderen Wetten neben der Alphawette (Alphabet) Google, sind in einem eigenen Segment zusammengefasst. Und seit Sundar Pichai CEO von Alphabet ist, der vormalige Leiter von Google, hat sich hier ein Wandel vollzogen. Zuvor waren die Other Bets interessante, aber auch sehr kostspielige Experimente, die von den anderen Sparten durchgefüttert werden mussten. Unter Pichai müssen sie nun eine Perspektive aufweisen, also in absehbarer Zeit signifikante Ergebnisse abliefern können. Entweder technologisch oder finanziell, am besten beides. Und so wurden in den letzten Monaten einige dieser Other Bets aussortiert und beendet.

Die weiterbetriebenen sollen mittelfristig enger mit Google und deren Aktivitäten verknüpft und so ebenfalls zu Cash-Maschinen zu entwickelt oder zu einem Teil davon werden. Zu diesen sonstigen Aktivitäten gehren zum Beispiel Waymo, das wohl führende Unternehmen im Bereich des autonomen Fahrens oder "Deep Mind" (künstliche Intelligenz) und CapitalG (Wachstumskapital).

Access ist die Alphabet-Tochter von Google Fiber, die über Glasfaserkabel Hochgeschwindigkeits-Breitbandzugang zu neuen Städten bietet. Access bietet Google Fiber inzwischen in mehr als zwölf Ballungsräumen in den USA an und seinen drahtlosen Webpass-Dienst in weiteren acht US-Metropolen. Die darüber hinaus gehende Vision, entlegene Gegenden der Welt via Satelliten und Drohnen mit schnellem Internet versorgen (Loon), hat Alphabet Anfang 2021 wegen mangelnder Erfolgsaussichten beerdigt.

Im Gegenzug wurde mit Intrinsic eine neue "Other Bet" aus den Google X Labors heraus entwickelt. Intrinsic ist eine Softwarefirma, die eine neue Generation von Industrierobotern zum Leben erwecken soll, welche einfacher in der Programmierung, flexibler in der Anwendung und weniger teuer sein sollen als die heute üblichen Modelle.

Nest wiederum stellt eine Reihe von Smart-Home-Geräten her, mit denen das Haus und zu einer vernetzten Einheit werden soll. Nest bietet Thermostate an, Video-Türklingeln, Outdoor-Überwachungskameras Nest Cam IQ und Alarmsysteme. Verily entwickelt Tools zum Sammeln und Organisieren von Gesundheitsdaten, um diese für ein ganzheitliches Pflege-Management-System zu nutzen.

Der rote Faden, der alle diese unterschiedlichen Aktivitäten miteinander verbindet, sind die Daten. Genauer gesagt die Datenströme und das Vernetzen der Daten miteinander, um hieraus neue Erkenntnisse zu gewinnen, mit denen man den Kunden dann mehr Lebensqualität bieten kann. So will man im Bereich Smart Home mittels Nest ein vernetztes Heim schaffen, in dem Mensch und Geräte miteinander interagieren. Am besten über Sprachsteuerung, wie sie Alphabet durch sein Google Home-System anbietet. Google versucht hier, ein eigenes Ökosystem zu schaffen, wie es Apple mit Iphone, Ipad, Itunes und Apple Watch usw. bereits gelungen ist oder Amazon mit seiner Prime-Mitgliedschaft.

Des Weiteren verbindet diese Aktivitäten, dass sie fast alle Ansatzpunkte für ein verbindendes Zukunftsthema bieten, nämlich Künstliche Intelligenz. Hier gehört Alphabet zu den führenden Unternehmen und steht im Wettstreit auch mit den großen Konkurrenten Microsoft, Apple und Amazon.

Starke Zahlen, enormer Cashflow

Alphabet konnte für das abgelaufene zweite Quartal wieder einmal sensationelle Zahlen präsentieren. Der Umsatz legte um 62 Prozent auf 61,9 Milliarden Dollar zu, das operative Ergebnis verdreifachte sich auf 19,3 Milliarden Dollar und der Gewinn explodierte um 169 Prozent auf 17,9 Milliarden Dollar bzw. 27,26 Dollar je Aktie.

Natürlich ist hierbei der Basiseffekt zu beachten, denn das Vorjahresquartal 2020 war das am stärksten von Corona betroffene Vierteljahr und geprägt von enormen Einbrüchen bei den Werbeaufwendungen der Unternehmen. Insofern sind die hohen prozentualen Zuwächse nur eine Momentaufnahme und keinesfalls auf den Rest des Jahres fortzuschreiben, weil dann mit dem bereits wieder viel stärkeren dritten und vierten Quartal des Vorjahres verglichen wird.

Schaut man etwas weiter zurück auf das zweite Quartal 2019 mit seinem damals 39 Milliarden Dollar Umsatz bleibt nach Corona und zwei Jahren Entwicklung ein Umsatzwachstum von 26 Prozent. Eine enorme Steigerung, da Alphabet ja kein kleines Startup mehr ist, sondern längst zum elitären Club der Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von über einer Billion Dollar zählt.

Erfreulich ist auch, dass sämtliche Segmente zu dem Rekordergebnis beigetragen haben. In der Cloud erzielte Google ein Erlöswachstum von 45 Prozent auf 4,6 Milliarden Dollar und wächst damit etwas schneller als die Platzhirsche Amazon (AWS) und Microsoft (Azure). Das stärkere Wachstum erkauft sich Alphabet allerdings mit Verlusten, doch diese werden sukzessive verringert, so dass die Profitabilität der Sparte näher rückt.

Die Werbeerlöse von YouTube sprangen um 83 Prozent auf über sieben Milliarden Dollar in die Höhe und rangieren damit nun auf Augenhöhe mit dem Umsatz von Streamingking Netflix. Allerdings wendet YouTube viel weniger Geld für die Contentgenerierung auf, da man knapp die Hälfte der Einnahmen an die Ersteller der Videos weiterreicht, während Netflix äußerst aufwendige und kostspielige Produktionen finanzieren muss, um mit Disney, Amazon, HBO usw. mithalten zu können. Daher ist Youtube im Gegensatz zu Netflix hoch profitabel und die aufstrebende Cashflow- und Gewinnmaschine im Alphabet-Konzern.

Steigender Kurs, steigende Bewertung

Alphabet hat sich - wieder - zur Kursrakete entwickelt. Das starke Wachstum gepaart mit der steigenden Profitabilität treibt die Aktie auf immer neue Höchstkurse. Und damit auch die Bewertung.

Ein nicht zu unterschätzender Faktor ist hierbei auch, dass seit dem Amtsantritt von Sundai Pichai Alphabet seinen enormen Cashflow in immer massivere Aktienrückkäufe umleitet. Diese zusätzliche Nachfrage sichert den Kurs bei Schwächephasen nach unten ab, heizt den Auftrieb allerdings generell weiter an.

Risiken und Nebenwirkungen

Jenseits der Risiken, die sich aus einer höheren Bewertung ergeben, hat Alphabet auch einige Schwierigkeiten am Hals.

Noch relativ neu sind die Herausforderungen, die sich aus der Änderung der Cookie-Politik auf Apples iOS-Geräten ergibt. Wie auch Facebook befürchtet man hier Rückgänge bei den Werbeerlösen, weil ohne das geräteübergreifende Tracking sich die personenspezifische Genauigkeit der Werbung verringert, was zu niedrigeren Preisen für die Werbeformate führen könnte. Während Facebook hier stärker zu leiden haben dürfte, verschieben Werbetreibende ihre Budgets allerdings zunehmend von iOS-Geräten hin zu Android-Geräten, was wiederum die Nachfrage und damit den Preis dort anheizt. Der chinesische Webshop Wish meldete gerade, dass man erstmal auf Werbung verzichten wolle, da man völlig auf Android setze und dort die Preise dort kräftig angezogen hätten.

Bedrohlicher sind allerdings die sich häufenden Kartellverfahren in der EU und den USA. Googles monopolartige Stellung resultiert nicht nur aus der Qualität seiner Suchergebnisse oder aus der Gewohnheit der Menschen, sondern sie ist auch das Ergebnis einer zielgerichteten Strategie. Das beherrschende Betriebssystem bei mobilen Endgeräten ist Android, ebenfalls eine Alphabet-Tochter. Und dort wurden immer die eigenen Dienste bevorzugt und vorinstalliert, so dass andere Anbieter nur dann zum Zug kamen, wenn die Smartphonenutzer explizit eine andere App installierten. Und selbstverständlich ist Google bei Android die Standardsuchmaschine.

Neben Android baute Alphabet den Chrome-Browser und konnte damit die frühere Dominanz des Microsoft Internet Explorers brechen. Inzwischen ist Chrome der mit Abstand am häufigsten genutzte Browser bei PCs, Notebooks, Tablets, Smartphones. Und selbstverständlich ist Google bei Chrome die Standardsuchmaschine.

Darüber hinaus zahlt Alphabet bis zu 10 Milliarden Dollar pro Jahr an Apple, damit Google auf allen iOS-Geräten als Suchmaschine vorinstalliert wird. Auch diese Dominanz und wettbewerbsverhindernde Verflechtung ist den Kartellwächtern ein Dorn im Auge.

Und unter Joe Biden wurden die zuständigen Behörden gerade erst mit großen Kritikern der Monopole der Techriesen besetzt, so dass wir von einer weiteren Zuspitzung der Thematik ausgehen können.

Drohende Zerschlagung

Es wird noch einige Zeit vergehen, bevor die Kartell- und Gerichtsverfahren zum Abschluss kommen. Am Ende droht Alphabet eine Zerschlagung. Damit könnte das hoch profitable Geschäftsmodell ins Wanken geraten, zumal die Google-Einnahmen die vielen sogenannten "Other Bets", wie Waymo oder Nest, subventionieren. Deren Milliardenverluste wären auf andere Art schwer(er) zu finanzieren.

Es sei denn, die Unternehmen würden separat an die Börse gebracht. Dort hätten sie durchaus eine Chance, genügend Kapital anzulocken. Und diese Aussicht muss Aktionäre wiederum nicht schrecken, denn auf diese Weise könnte einige stille Werte gehoben werden, die in Alphabets Bilanz schlummern und die zurzeit (zu) wenig Beachtung finden bei der Bewertung.

Alphabet könnte hier sogar die Flucht nach vorn antreten und von sich aus Töchter an die Börse bringen. Man könnte Minderheitsanteile der attraktivsten Töchter über ein IPO verkaufen, zum Beispiel von Waymo oder YouTube. Damit würde man drei Effekte erzielen: man bekäme viel Geld in die Kasse für weitere Aktienrückkäufe, man würde den Wert der Töchter heben, die bisher eher deutlich unterbewertet im Portfolio schlummern und man würde den Bedenken der Behörden entgegenkommen, weil man seine Marktdominanz mit anderen Investoren teilt.

Die Kartellverfahren sorgen für Unruhe und haben den Aktienkurs längere Zeit belastet. Inzwischen scheint sich die Erkenntnis durchgesetzt zu haben, dass sich die negativen Auswirkungen wohl in Grenzen halten dürften und sich die Verfahren ohnehin noch viele Jahre hinziehen werden. Und sollte es zu einschneidenden Urteilen gegen Alphabet kommen, stünde dem Unternehmen noch der Rechtsweg offen, der über die Instanzen weitere Jahre Zeit verschaffen würde. Auch Microsoft wurde Mitte der 1990er Jahre erstinstanzlich zur Aufspaltung verurteilt, rettete sich über die Gerichtsinstanzen, bis am Ende das Urteil aufgehoben wurde. Heute ist hinter Apple das zweitwertvollste Unternehmen der Welt mit ebenfalls mehr als zwei Billionen Marktkapitalisierung. Und das einzige aus der Gruppe der Technologieriesen, gegen das keine Kartelluntersuchungen laufen, während Alphabet, Amazon, Apple und Facebook hier voll im Fadenkreuz stehen.

Primecap Management setzt schon seit längerem auf Alphabet, auf Google, YouTube und ihre enorme Power, die immer größere Mengen an Cashflow und Gewinnen erzeugen, die zunehmend auch in Form von Aktienrückkäufen an die Aktionäre zurückfließen und den Aktienkurs weiter beflügeln. Eine gute Wahl, in jeder Hinsicht…