Portfoliocheck: So wurde Upstart Holdings zu Daniel Loebs bestem Deal aller Zeiten

Als aktivistischer Investor ist Daniel Loeb extrem zielorientiert und sein charismatisches und freundliches Auftreten sollten nicht darüber hinwegtäuschen, dass er diese auch knallhart durchzusetzen weiß. Er kauft sich bevorzugt in angeschlagene Unternehmen ein, um diese dann in die seiner Meinung nach richtige Spur zu treiben. Daher sorgt es selten für Freudentränen bei Management und Aufsichtsrat, wenn Loeb und sein Hedge Fonds Third Point sich bei ihrem Unternehmen einkaufen.

Loeb platziert seine Vorstellungen zur Unternehmensstrategie oder Abspaltungen lautstark und setzt das Management öffentlich erheblich unter Druck und versucht so, Sitze im Aufsichtsrat der Unternehmen zu bekommen. In den meisten Fällen mit Erfolg, so dass er bei Yahoo seinen Einsatz knapp verdreifachte oder bei Sony in einem Jahr einen Return von 20 Prozent einstrich.

Dabei hat sich Loeb in den letzten Jahren mit einigen weiteren bekannten Größen angelegt und ist deren Chefs bisweilen mächtig auf die Füße getreten. Darunter so illustre Namen wie Philips, Sotheby’s, UniCredit, Eon, Nestlé, United Technologies oder Campbell Soup.

Seine Investmentfirma Third Point gründete Loeb mit drei Millionen Dollar und heute verwaltet er knapp 15 Milliarden Dollar; seine durchschnittliche Jahresrendite liegt über die letzten 25 Jahre bei 16 Prozent. Und in diese Zeit fallen die beiden großen Crashs, die Internetblase (2000) und die Finanzkrise (2008/09) und natürlich den Corona-Crash, was die Ergebnisse umso bemerkenswerter macht.

Daniel Loebs Top-Transaktionen im 1. Quartal

Mit einer Turnoverrate von 25 Prozent verdiente sich Daniel Loeb die Bezeichnung "aktivistischer Investor" mal wieder redlich. Ende März enthielt Loebs Portfolio 125 Aktienwerte, darunter 65 Neuaufnahmen.

Die größte Bewegung in Loebs Portfolio löste Paysafe aus. Das Unternehmen, hinter dem Finanzinvestor Blackstone Group steht, kam durch eine SPAC-Fusion an die Börse; der erste Handelstag war der 30. März, also direkt vor Ende der 13F-Frist. Insofern ist Loebs Investment durch das Listing nun lediglich öffentlich geworden und Paysafe schlägt sich gleich mit 3,8 Prozent Gewichtung in Loebs Depot nieder.

Beim der CoStar Group ist Loeb neu eingestiegen; der Gewerbe-Immobilien-Portalbetreiber bringt gleich zum Start mehr als drei Prozent auf die Waage – und hat soeben einem 10:1 Aktiensplit angekündigt, der am 17. Juni umgesetzt werden soll. Aktionäre werden also demnächst statt einer Aktie zehn im Depot haben.

Ebenfalls neu im Portfolio hat Loeb nun Uber und DuPont de Nemours und bei Estee Lauder hat er seine Position annähernd verfünffacht.

Im Gegenzug erfolgte bei einer ganzen Reihe von Werten der Komplettausstieg. So bei Alibaba, die Loeb bereits im 2020er Schlussquartal um knapp die Hälfte reduziert hatte, bei Fidelity National Information Services, die im Vorquartal bereits um ein Drittel reduziert wurden, was auch beides für salesforce.com gilt. Darüber hinaus schloss Loeb seine Positionen bei Adobe und Planet Fitness.

Daniel Loebs Top-Positionen zum Ende des 1. Quartals

Das größte Gewicht haben nun Finanzwerte, deren Anteil von 13 auf 21 Prozent hochgeschnellt ist – dank des enormen Zuwachses von Upstart Holdings. Technologiewerte verbesserten sich um gut zwei auf 17,2 Prozent und liegen jetzt auf dem zweiten Platz vor den Zyklischen Konsumwerten, die von der Spitze auf den dritten Rang durchgereicht wurden und nach zuvor 22 jetzt noch 14,4 Prozent auf die Waage bringen.

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Loebs Portfolio ist trotz der Vielzahl an Aktienwerten stark fokussiert: die drei größten Positionen bringen es zusammen auf fast ein Viertel Gewichtung.

Die Superperformance von Upstart stellt alle anderen Werte in den Schatten. Ihr Gewicht schnellt von vier auf 11,4 Prozent in die Höhe und ist damit die neue Nummer eins in Loebs Portfolio. Upstart war erst Ende des vierten Quartals an die Börse gegangen und Loeb ist mit einem Anteil von 17,63 Prozent dort größter Aktionär.

PG&E konnte seinen Spitzenplatz folglich nicht behaupten und liegt mit 6,55 Prozent nun auf dem zweiten Rang. Dahinter folgen weiterhin Disney und Danaher.

Neueinsteiger Paysafe ist mit 3,8 Prozent nun Fünfter und hat sich vor IAA geschoben. Dahinter folgt Intuit und dann bereits CoStar vor Burlington Stores und Alphabet.

Im Fokus: Upstart Holdings

Die von Investoren mit einem Investmentkapital von mehr al 100 Millionen Dollar quartalsweise bei der US-Börsenaufsicht SEC einzureichenden 13F-Forlumare enthüllen lediglich die Positionen der Investoren, die sie an in den US-börsennotierten Aktien halten. Insofern werden Investments wie Upstart oder Paysafe oft erst dann sichtbar und Teil der Portfoliobewertung, wenn ihr Listing erfolgt ist.

Quelle: desk.traderfox.com

Wir greifen daher auf Daniel Loebs Investorenbrief aus dem ersten Quartal zurück, in dem er sich ausführlich Upstart und anderen Frühphasen-Investments gewidmet hat. Dabei ist gerade Upstart ein sehr interessantes Unternehmen.

Er schreibt: "Unsere drei Top-Gewinner im ersten Quartal stammen aus unseren privaten Investitionen. Upstart, das im Dezember letzten Jahres an die Börse ging, SentinelOne, das immer noch privat ist, aber auf der Grundlage der jüngsten Sekundärtransaktionen und einer unabhängigen Bewertung aufgewertet wurde; und SoFi, das im Januar dem Börsengang über eine SPAC-Transaktion zustimmte. Diese Investitionen wurden vor etwa sechs Jahren getätigt, als die Unternehmen noch relativ neue Produkte und geringe Umsätze hatten. Es war erfreulich zu sehen, wie jedes dieser Unternehmen wuchs und wie sich ihre Managementteams entwickelten und reiften, während sie Innovationen entwickelten, Kundenbedürfnisse erfüllten und unserem Portfolio signifikante Renditen und Alpha hinzufügten.

Diese Unternehmen unterstreichen auch unseren Ansatz des Lebenszyklus orientierten Investierens. Der frühe Einstieg ermöglicht es uns, einen bedeutenden Anteil an großartigen Unternehmen zu einem Einstiegspreis zu erwerben, der nur einen kleinen Bruchteil ihrer endgültigen öffentlichen Bewertungen ausmacht. Wir besitzen etwa 15 Prozent von Upstart und 10 Prozent von SentinelOne. Ursprünglich investierten wir in Upstart bei einer Bewertung von 145 Millionen Dollar und in SentinelOne bei einer Bewertung von 73 Millionen".

Der Anteil an Upstart beträgt exakt 17,63 Prozent und bei einer aktuellen Börsenbewertung von 12,5 Milliarden Dollar schlägt sich die Position in Loeb Portfolio mit 2,2 Milliarden Dollar nieder; am 31. März waren es noch knapp 1,7 Milliarden.

Cloud-Fintech

Upstart ist eine Cloud basierte Kreditplattform, die sich weitestgehend auf Künstliche Intelligenz stützt. Das Unternehmen wurde 2012 von Dave Girouard gegründet, der zuvor Präsident von Google Enterprise war und dort auch das Milliarden Geschäft mit Cloud Apps aufgebaut hat.

2014 stieg Upstart ins Ratenkreditgeschäft ein, das heute fast den gesamten Umsatz beisteuert. Die Vergabe von Ratenkrediten erfolgt weitgehend standardisiert anhand von Scoringmodellen, die auf Bonitätseinstufungen basieren. In Deutschland sind hier die Schufa und Creditreform führend, in den USA ist es der FICO-Score der Fair Isaac Corporation.

Das Prinzip ist relativ einfach: wer einen hohen Kreditscore aufweist, bekommt eher einen Kredit und auch günstigere Konditionen als Personen mit niedrigeren Kreditratings. Denn bei diesen ist das Ausfallrisiko für Zinszahlungen oder die Restkreditsumme höher und Zinsen stellen letztlich die Risikoprämie für Darlehen dar.

Um auf Grundlage einer Scorepunktzahl einen Kredit zu vergeben, ist einfach und kann im Prinzip von jedem durchgeführt werden. Mit einem simplen Dreisatz kann dabei der dem Risiko angemessene Zinssatz ermittelt werden. Insofern muss es eine "geheime Zutat" geben, die Upstarts Businessmodell so besonders macht; anders sind die hohe Bewertung und die enorme Anlegerinteresse kaum zu erklären.

Upstarts Zauberformel

Upstart verlässt sich nicht ausschließlich auf den FICO-Score, sondern bindet noch weitere externe Daten ein, wie die von Plaid, einem Schnittstellenanbieter im Bereich der Digital Payments, und auch eigene Daten. So werden zur Ermittlung von Einkommensentwicklungen und Kreditausfallwahrscheinlichkeiten 1600 Variablen, Millionen von Transaktionsdaten und Milliarden von Datenpunkten herangezogen.

Dies ist aber keine statische Datenermittlung, sondern die Künstliche Intelligenz von Upstart lernt aus seinen eigenen Einschätzungen und generiert neue Erfahrungswerte, die das System immer besser machen.

Upstarts Algorithmus arbeitet mit großem Erfolg und das in unterschiedliche Richtungen. So steigen die Kreditgenehmigungen bei Partnerbanken um 26 Prozent an, während der durchschnittliche Zinssatz für die Kreditnehmer um 10 Basispunkte niedriger ausfällt. Die Upstart-KI bringt also eine deutlich höhere Kreditqualität mit sich, denn die Zahl der Kredite, die während ihrer Laufzeit notleidend werden, sinkt um 75 Prozent.

Upstarts Kreditprognosen sind also qualitativ hochwertig und erzeugen ein viel geringeres Kreditausfallrisiko. Dennoch sinken die Kreditgenehmigungen nicht, sondern steigen sogar noch an. Und hieraus ergibt sich der zusätzliche Zinsvorteil für den Kunden. Neben dem geringeren Aufwand und verkürzten Bearbeitungszeit.

Plattformmodell

Mit Upstart kann keine Bank mithalten. Aber das müssen sie auch gar nicht. Denn Upstart tritt nicht als Kreditinstitut auf und vermittelt Ratenkredite auf eigene Rechnung, sondern es vermittelt lediglich die Kredite seiner Partnerbanken. Davon gibt es zur Zeit 18 – Tendenz steigend.

In den USA gibt es rund 5.000 Kreditinstitute, zumeist regionale Anbieter. Diese stehen vor dem gleichen Dilemma wie unsere heimischen Banken und Sparkassen. Der Kostendruck steigt, die Filialen sind längst zum Verlustbringer geworden und die digitale Transformation verschlingt immer größere Beträge. Das können kleine Institute kaum stemmen. Neben dem Fusionsdruck sind Plattformen wie Upstart die ideale Lösung. Sie entwickeln fortschrittlichste Technologie und ob eine Großbank oder eine regionale Sparkasse Kunde wird und diese Technologie nutzt, macht letztlich keinen Unterschied. Dank Upstart können die kleinen Banken mit den Großen auf Augenhöhe konkurrieren.

Für Upstart besteht der Vorteil darin, nicht selbst die Kreditrisiken in den Büchern zu haben. Des Weiteren ist das Geschäftsmodell stark skalierbar. Je mehr Kreditinstitute man als Kunden akquiriert, desto mehr Kreditverträge werden über die Upstart-Plattform abgewickelt. Und hieran verdient Upstart sein Geld. 96 Prozent der Erlöse von Upstart gehen auf Vermittlungsprovisionen zurück.

Für die US-Verbraucher ist das Angebot von Upstart wie eine Erlösung. Als Hemmschuh könnte sich allerdings eine Besonderheit des US-Kreditmarktes erweisen. Die Amerikaner lieben Kreditkarten und sie reizen ihre Kreditkartenlimits oft bis zum Anschlag und sogar darüber hinaus aus. Dabei sind dies extrem teure Schulden mit deutlich zweistelligen Kreditzinssätzen. Das Einsparpotenzial für den Verbraucher durch Umschuldung seiner Kreditkartenschulden in einen Ratenkredit ist gewaltig. Doch genau hier geraten die Banken in einen Interessenkonflikt. Denn bei den führenden Kreditkarten VISA und Mastercard sind nicht die Anbieter die Kreditgeber, sondern die Banken, die diese Kreditkarten ausgegeben haben. American Express hingegen vergibt sein eigenes Geld als Kredit. Bei einer Umschuldung von Kreditkartenschulden in Ratenkredite würde der Kreditnehmer erhebliche Zinsen einsparen – aber eben zulasten der Banken, die ihm diese teuren Kredite finanzieren.

Hohes Wachstum

Dieser potenzielle Interessenkonflikt bremst das Wachstum von Upstart bisher nicht. Im ersten Quartal legten die Umsätze gegenüber dem Vorjahreswert um über 90 Prozent zu. Upstart ist bereits profitabel und der Gewinn wurde auf 10,1 Millionen vervielfacht.

Und es soll noch besser werden, so dass Upstart seine Umsatz- und Deckungsbeitragsprognose für 2021 erhöht hat. Das Unternehmen rechnet für 2021 nun mit einem Umsatz von 600 Millionen Dollar nach zuvor 500 Millionen und erwartet einen Deckungsbeitrag von 42 Prozent für das Jahr im Vergleich zu 41 Prozent zuvor. Die bereinigte EBITDA-Marge soll im Gesamtjahr weiterhin bei etwa zehn Prozent liegen.

Für das zweite Quartal rechnet Upstart mit einem Umsatz zwischen 150 und 160 Millionen Dollar, war deutlich über den Konsensschätzungen der Analysten von 117 Millionen lag. Der Deckungsbeitrag soll bei 44 Prozent liegen und das bereinigte EBITDA zwischen 23 und 27 Millionen Dollar. Der bereinigte Gewinn je Aktie wird bei 22 US-Cents erwartet und damit mehr als viermal so hoch wie im Vorjahresquartal.

Diese Zuwachsraten zeigen, wie stark skalierbar das Plattformgeschäft von Upstart ist.

Einstieg in Autofinanzierungen

Aufgrund der Interessenkonflikte bei den Banken, die ihr höchst einträgliches Kreditgeschäft mit den Kreditkartenkrediten nicht leichtfertig kannibalisieren wollen, wagte Upstart kürzlich einen unerwarteten Schritt, indem es Prodigy übernahm, einen Anbieter von Software für Autokredite.

Autofinanzierungen sind Ratenkrediten sehr ähnlich, nur dass als zusätzliche Komponente das Fahrzeug als Sicherheit hinzukommt. Maßgeblich für den Kreditgeber ist jedoch ebenfalls die Bonität des Kunden, denn wenn eine Autofinanzierung platzt, kann über die Verwertung des Autos zwar ein großer Teil des Kredits abgezahlt werden, aber dies ist mit erheblichem Aufwand und Kosten verbunden. Je weniger Autofinanzierungen notleidend werden, umso besser für den Kreditgeber. Und genau hier setzt die KI von Upstart ja an; die Erfolge aus dem Ratenkreditgeschäft sind die beste Referenz.

Durch die Prodigy-Akquisition bekommt Upstart auf einen Schlag Zugang zu Autohändlern in 33 US-Bundesstaaten und vervielfacht seinen adressierbaren Markt, da der Autokreditmarkt in den USA etwa sieben Mal so groß ist wie der für Ratenkredite.

Risiken

Die Diversifikation in einen weiteren Sektor ist nicht nur eine Chance, sondern sie reduziert auch gleichzeitig das Risiko. Denn bisher ist Upstart von wenigen Banken abhängig, die den Großteil des Umsatzes beisteuern. Genauer gesagt bringen es zwei US-Banken hier auf 85 Prozent der Umsätze.

Darüber hinaus werden etwas mehr als die Hälfte der abgeschlossenen Kreditverträge über das Verbraucherkreditportal Credit Karma vermittelt. Was auf der anderen Seite zeigt, wie erfolgreich der Upstart- Algorithmus ist und als weiteres Argument im Vertrieb dienen kann, um weitere Banken als Kunden zu gewinnen.

Credit Karma war übrigens selbst erst kürzlich Ziel einer Übernahme und gehör nun zu Intuit, einem Anbieter von Software für Buchhalter und Steuerberater sowie private Steuererklärungen. Und auch Intuit hat Daniel Loeb im Portfolio, es ist mit 3,1 Prozent seine siebtgrößte Position.

Chance-Risiko-Abwägung

Upstart agiert noch immer wie ein Startup und steht noch ganz am Anfang bei der Erschließung eines riesigen Marktes. Durch die Prodigy-Akquisition hat man diesen Markt nochmals erheblich ausgeweitet und kann sofort auf viele Partner zurückgreifen, während man bei den Bankpartnern "Klinken putzen" gehen musste.

Seit einem halben Jahr ist Upstart nun an der Börse und das bringt zusätzliche mediale Aufmerksamkeit mit sich. Anders ausgedrückt ist dies für Upstart unbezahlte Werbung.

Aufgrund der Abhängigkeit von nur zwei Banken und der Vermittlung über Credit Karma besteht ein signifikantes Risiko. Auf der anderen Seite könnte die Gewinnung eines einzigen ähnlich aktiven Bankkunden einen enormen Umsatz- und Ertragsschub auslösen.

Die hohen Wachstumsraten sollten noch einige Jahre anhalten und somit die üppige Bewertung rechtfertigen, die Anleger für die Upstart-Aktie momentan zu zahlen bereit sind. Was nicht für Daniel Loeb gilt, denn der ist ja bereits vor sechs Jahren eingestiegen und hat das Geld seiner Anleger um ein Vielfaches gesteigert. Was ihm mit seinen weiteren Frühphaseninvestments ebenso gelingen könnte. Wir werden es spätestens dann erfahren, wenn diese an die Börse gehen. Ob als IPO, Directlisting oder durch eine SPAC-Transaktion.