Die Effizienzmarkthypothese: An diesen Tagen scheiterte die Theorie hoffnungslos

Liebe Leser,

die Effizienzmarkthypothese (EMH) ist eine weit verbreitete Finanzmarkt-Theorie, die vor allem bei vielen Akademikern Zuspruch findet. In diesem Artikel kläre ich grundlegend auf, warum die EMH in vielen, um nicht zu sagen fast allen, Bereichen hoffnungslos scheitert. Doch hier erstmal eine Zusammenfassung der EMH:

Die EMH nimmt an, dass die Preise von Vermögenswerten (Aktien, Anleihen, etc.) alle bekannten Informationen reflektieren und somit neue Informationen sofort im Preis eines Vermögenswertes wiedergespiegelt werden. Dies führt dazu, dass Preise immer richtig sind und es nur durch Glück oder erhöhtes Risiko möglich ist den Markt outzuperformen. Die Hypothese wird in drei Formen unterteilt: schwache, mittelstrenge und strenge EMH. Die schwache EMH besagt, dass man anhand vergangener Preisdaten keine zukünftigen Preisbewegungen vorhersagen kann (sprich: technische Analyse funktioniert nicht). Die mittelstrenge EMH besagt, dass man den Markt nicht schlagen kann, indem man öffentlich zugängliche Informationen benutzt (sprich: Fundamentalanalyse funktioniert nicht). Die strenge EMH besagt, dass auch private / nichtöffentliche Informationen einem Investor nicht ermöglichen, den Markt zu schlagen (sprich: Insider-Trading funktioniert nicht und Regeln zur Beschränkung von Insider-Trading sind Blödsinn).

Um darzulegen, dass die EMH fehlerhaft ist, gibt es zwei Möglichkeiten:

Zeigen, dass Preise nicht alle Informationen beinhalten
Track Records von Hedgefonds und anderen erfolgreichen Investoren nehmen, die offensichtlich beweisen, dass man den Markt schlagen kann

Beispiele für Situationen, in denen der Markt nicht alle Informationen eingepreist hat:

Der 19. Oktober 1987: Der Schwarze Montag

Am schwarzen Montag hat der S&P500 20,5 % an einem Tag verloren. Dies stellt bis heute den größten Tagesverlust dar, den der S&P jemals erlitten hat. Nach der EMH müsste es für einen solchen Tagesverlust eine neue Information gegeben haben, die den Kursverlust rechtfertigt. Schließlich passen sich die Preise sofort und akkurat an neue Informationen an. Wo war also die neue Information, die die Kurse zum Einstürzen brachte? Marktkommentatoren haben damals zwei Gründe für den Flash-Crash gefunden:

Ein Statement vom damaligen Finanzminister James Baker, der sagte, dass er einen schwächeren Dollar im Verhältnis zur Deutschen Markt gut finden würde.
Das Repräsentantenhaus hat vorgeschlagen, dass Steuervorteile bei der Finanzierung von Unternehmensfusionen abgeschafft werden. Der Vorschlag wurde allerdings drei Tage vor dem Schwarzen Montag veröffentlicht.

Die zwei Informationen werden wohl kaum die Erklärung für den 19. Oktober 1987 sein. Die Brady Kommission, die sich damals mit den Ursachen für den Crash auseinandergesetzt hat, kam zu einer anderen Lösung: Die damals oftmals verwendete Portfolio-Absicherung hat den Crash verursacht. Die Portfolio-Absicherung wie sie damals verwendet wurde schrieb vor, dass man das Risiko-Exposure (hier: Aktien) verringert, wenn Aktien stark abverkauft werden. Dies bedeutet, dass wenn der Markt einmal so stark fällt, dass die Fonds, die mit Portfolio-Absicherung arbeiten, Aktien verkaufen müssen um das Risiko-Exposure zu balancieren, der Markt weiterfällt, da massenweise Aktien auf den Markt geworfen werden. Dieser Abverkauf führt dazu, dass noch mehr Aktien verkauft werden, was wiederum dazu führt, dass noch mehr Aktien verkauft werden. Die Portfolio-Absicherung hat im Crash 1987 eine Kettenreaktion ausgelöst.

Also: Am Schwarzen Montag 1987 gab es keine neue Information, die den Crash verursachte. Es handelte sich vielmehr um eine Kettenreaktion, die durch die damals vielfach verwendete Portfolio-Absicherung ausgelöst wurde. Diese Erklärung ist allerdings nicht vereinbar mit der EMH.

Die Finanzkrise 2008/2009

In der Finanzkrise 2008/2009 wurden Hypotheken-Kredite mit schlechter Bonität gebündelt und dann als Collateralized Debt Obligation (CDO) weiterverkauft. Die Annahme, dass die faulen Hypotheken-Kredite in unterschiedlichen Regionen nicht korreliert sind, führte dazu, dass die CDOs ein AAA-Rating erhielten. Investoren, die CDOs kauften, haben einen Haufen fauler Hypotheken-Kredite gehalten und wurden dafür in manchen Fällen mit einer Zins-Prämie von 0,25 % entlohnt. Schuldner, die damals Hypotheken-Kredite aufgenommen haben, mussten nicht mal ein Dokument, welches ihre Vermögensaufstellung darstellt, vorlegen oder beweisen, dass sie ein festes Einkommen haben. Die Hypotheken hatten oftmals variabel verzinsliche Strukturen, sprich, der anfängliche Zins war äußerst attraktiv, wurde dann aber nach z.B. 2 Jahren deutlich höher.

Manche Investoren, wie z.B. Michael Burry, haben schon damals vorhergesehen, dass ab einem gewissen Punkt die Zinsen auf die Hypotheken nicht mehr gezahlt werden können. Ab diesem Zeitpunkt würden nach Burrys Einschätzung die Kreditausfälle zunehmen, was zu einem De-Rating der CDOs führen sollte. Diejenigen, die den Film "The Big Short" gesehen haben, können sich vielleicht an die Szene erinnern, in der Burry nicht versteht, wieso es zu keinem De-Rating kommt, obwohl die Kreditausfälle zunehmen. Genauso verwundert sollten allerdings auch diejenigen sein, die an die EMH glauben, denn:

Es kommt eine neue Information auf den Markt: Die Kreditausfälle nehmen zu
Laut der EMH müsste es jetzt dazu kommen, dass sich die Preise anpassen
ABER: Die Preise passen sich nicht an.

Die Zwangsvollstreckungen sind beispielsweise schont seit September/November 2007 gestiegen. Trotzdem haben sich die Preise nicht angepasst. Der Immobilienmarkt ist erst mehrere Monate nachdem die ersten Anzeichen eines schwachen Immobilienmarkts sichtbar wurden zusammengebrochen. Dies steht im Widerspruch zur EMH, denn Preise hätten sich sofort anpassen müssen.

Die Kurse bestimmen die Nachrichten - nicht andersherum

Warum der Markt so reagiert wie er reagiert, bleibt manchmal ein Rätsel. Die einfachste Erklärung ist oftmals: Die Nachfrage war größer/kleiner als das Angebot. Investoren haben es schwierig sich einzugestehen, dass sie absolut keine Ahnung haben, warum der Goldpreis gerade um 1 % gesunken und der Dollar um 0,75 % gestiegen ist. Nach der EMH werden die Kurse von Nachrichten bzw. neuen Informationen bestimmt. Hier ist allerdings ein perfektes Beispiel dafür, dass die Nachrichten von den Kursen bestimmt werden:

Am 26. August 2011 wurde der Markt am Morgen abverkauft. Am Nachmittag kam es dann zu einer kleineren Kursrallye. Die folgenden zwei Statements kommen aus der gleichen Zeitung:

Morgens: "Major Indexes fell more than 1 percent after Federal Reserve Chairman Ben Bernanke said the U.S. economic recovery was much less robust than hoped…"

Nachmittags: "Bernanke raised hope the Fed could consider further stimulus measures for the economy at an extended policy meeting in September"

Die Zeitung interpretiert das gleiche Ereignis unterschiedlich. Die Interpretation ist einzig und allein davon getrieben, wie der Markt reagiert. Nach der EMH müsste das Ereignis eigentlich umgehend eingepreist werden. Hier wird sich das Ereignis so zurechtgelegt, dass es die Kursentwicklung erklärt. Fakt ist allerdings: Die Kursentwicklung lässt sich wahrscheinlich gar nicht mit der neuen Information erklären, sondern einfach damit, dass am Ende des Tages als die Kurse stiegen die Nachfrage größer als das Angebot oder das Angebot kleiner als die Nachfrage war.

Track Records, die laut der EMH nur durch Glück oder erhöhtes Risiko entstehen können

Laut der EMH kann der Markt nur durch Glück oder ein erhöhtes Risiko geschlagen/outperformt werden. Wenn man der EMH Glauben schenkt, dann muss man gleichzeitig glauben, dass viele Investoren außerordentlich glücklich sind und ihre Outperformance nicht auf Wissen und Können zurückzuführen ist. Hier sind ein paar Beispiele für Investoren aus dem Buch "Stock Market Wizards", die den Markt outperformt haben:

Stuart Walton: 1991-1999
- 115 % Rendite pro Jahr
- 92 % Rendite nach Kosten
- Jährliche Rendite liegen zwischen 63 % und 274 %

Steve Watson: 4,5 Jahre Track Recortd
- Maximaler Drawdown unter 4 %
- Monatliche Rendite nach Kosten: 4 %

Mark Minervini: 5,5 Jahre Track Record
- 220 % Rendite pro Jahr
- Schlechtestes Jahr: 128 % Rendite
- In den 5,5 Jahre war Minervini ein einziges Mal für ein Quartal knapp 1 % im Minus

Ahmet Okumus: 1992-2000
- 107 % Rendite pro Jahr

Steve Cohen: 7 Jahre Track Record
- 45 % Rendite pro Jahr
- Drei Verlust-Monate in 7 Jahren
- Höchster Verlust pro Monat: 2 %

In der Buch-Reihe "Market Wizards" von Jack D. Schwager werden zahlreiche Investoren mit geprüften Track Records vorgestellt, die ähnliche Renditen erzielt haben. Eine Wahrscheinlichkeits-Aussage macht allerdings noch deutlicher, warum die EMH fehlerhaft ist.

Wenn man annimmt, dass die Wahrscheinlichkeit den Markt in einem Jahr zu schlagen bei 50 % liegt, dann liegt die Wahrscheinlichkeit, dass unter 100.000 Investoren ein Investor den Markt 15 Jahre in Folge schlägt bei über 95 %. Wenn man nun allerdings auch noch für die erwirtschaftete Rendite adjustiert, sehen die Wahrscheinlichkeiten schon anders aus. Der Renaissance Medaillon Fund hat beispielsweise von 1990-2009 eine durchschnittliche monatliche Rendite von 4,77 % erzielt. Ein 1000 Euro Investment in den Fonds wäre 19 Jahre später 35 Mio. Euro wert gewesen. Doch nun kommt der Hammer: Die Wahrscheinlichkeit nach der EMH den Markt derart outzuperformen liegt bei 10 hoch -48. Die Anzahl der Investoren müsste circa bei der geschätzten Anzahl der Atome auf der Erde liegen, um einen solchen Track Record zu erzielen.

Warum die Effizienzmarkthypothese trotzdem anerkannt ist

In der Finanzindustrie sind trotz offensichtlicher Schwächen viele Modelle auf der EMH aufgebaut: Risiko-Management-Modelle, Portfolio-Allokations-Modelle, Option Pricing, etc. Ohne die in der EMH getroffenen Annahmen, könnte man diese Modelle nicht verwenden.

Außerdem ist die Grundaussage der EMH nicht schlecht: Preise diskontieren die bekannten Informationen. Das ist prinzipiell nicht falsch, allerdings kann man kaum annehmen, dass die Informationen von jedem sinnvoll interpretiert bzw. genutzt werden. Dazu gibt es ein sehr einleuchtendes Schach-Beispiel. Im Schach kennen alle Spieler die Regeln (= alle haben die gleichen Informationen). Trotzdem schaffen es nur ganz wenige professionell Schach zu spielen. Dies liegt offenbar daran, dass nicht alle fähig sind, die Informationen richtig zu interpretieren. Das Gleiche gilt für die Finanzmärkte. Selbst wenn alle Informationen bekannt sind, heißt das nicht, dass diese vollständig in den Kursen reflektiert werden. Vielleicht finden manche Informationen eine zu hohe Zustimmung und andere Informationen sind weitestgehend unentdeckt. Außerdem werden Emotionen und damit der Einfluss von menschlichem Handeln auf die Kurse in der EMH nicht berücksichtigt.

Auch wenn die EMH offensichtlich falsch ist, macht sie auf einen Fakt aufmerksam: Man kann den Markt zwar schlagen, allerdings schaffen dies die Wenigsten. 90 % der Aktienfonds rentieren schlechter als ihre Benchmark. Privat-Investoren, die Stock Picking betreiben, fahren oftmals ähnlich schlechte Ergebnisse ein. Die meisten Investoren sind nicht in der Lage einen ETF auf die Weltwirtschaft outzuperformen. Allerdings heißt dies noch lange nicht, dass es nicht möglich ist. Mit einer überlegenen Investment-Strategie ist eine Outperformance definitiv möglich. Dies haben viele Investoren in der Vergangenheit schon bewiesen.

Ein interessantes Gegenmodell: Die Theorie der Reflexivität

George Soros, einer der bekanntesten Hedgefunds Manager der Welt, hat ein Buch über seine Sicht auf die Märkte veröffentlicht. In diesem beschreibt er unter anderem den Unterschied zwischen Natur- und Sozialwissenschaften. Finanzwissenschaftler neigen dazu den Markt naturwissenschaftlich zu untersuchen. Das bedeutet, ein externes Ereignis beeinflusst die Kursbewegungen und sie beobachten die Reaktion des Untersuchungsgegenstandes, hier: des Finanzmarktes. In der Naturwissenschaft sind laut Soros solche Untersuchungen möglich, denn es handelt sich in der Regel um ein nicht reflexives System. Der Finanzmarkt ist allerdings ein reflexives System, sprich: Allein die Beobachtung und das Aufstellen von Theorien verändert den Finanzmarkt. Soros versteht den Finanzmarkt wie folgt:

Die Marktteilnehmer haben Erwartungen an zukünftige Zahlungsströme
Die Erwartungen werden in Theorien, Analysen, Meinungen, etc. ausgedrückt
Die Erwartungen beeinflussen den Preis
Durch die Beeinflussung des Preises verändern sich wiederum die Erwartungen der Marktteilnehmer
Veränderte Erwartungen der Marktteilnehmer führen zu veränderten Preisen
Dieses Spiel wiederholt sich immer und immer wieder

Die Schlussfolgerung von Soros ist: Preise sind häufiger falsch als das sie richtig sind. Die EMH ist ein nicht reflexives Modell. Wenn eine neue Information in den Markt kommt, wird diese umgehend eingepreist. Soros sagt im Gegensatz dazu, dass die neue Information im Markt eingepreist wird und dieser Preis wiederum zu neuen Erwartungen führt. Laut Soros können sich dadurch Blasen und langfristige Trends entwickeln, die weit von dem Gleichgewichtspreis entfernt sind. Diese Trends und Blasen können für mehrere Jahre bestehen bleiben.

Fazit: Was kann man als Privatanleger aus diesen Theorien mitnehmen?

Als Privatanleger ist es sinnvoll solche Theorien zu kennen und zu verstehen, da man die eigene Meinung fundierter formulieren kann. Auch wenn die EMH Schwächen hat, kann man folgende Punkte mitnehmen:

Die Herausforderung den Markt zu schlagen ist nicht einfach. Um den Markt zu schlagen, braucht man eine überlegene Investment-Strategie. Für Privatanleger, die keine Zeit mit Analysen verbringen wollen, empfiehlt sich ein Investment in die Weltwirtschaft über einen ETF.
Der Markt wird unter anderem von menschlichem Verhalten beeinflusst. Dies führt zu irrationalen Preisbewegungen. Als aktiver Anleger muss man lernen zu unterscheiden, was rational und was irrational ist.
Nicht jede Preisbewegung muss eine Änderung in den Fundamentaldaten wiederspiegeln.
Der Preis eines Vermögenswertes muss nicht immer richtig sein. Als Investor oder Trader ergeben sich dauerhaft Investment-Chancen, die man erkennen und ausnutzen kann.

Tipp: Im Live-Trading hat TraderFox den Markt über mehrere Jahre hinweg outperformt. Die Marktbewegungen werden live kommentiert. Neue Trades werden VORAB bekanntgegeben, sodass Kunden ebenfalls Trades eingehen können. Für Anfänger eignet sich der Service, da man lernt, wie professionelle Trader mit mehreren Jahren Erfahrung denken und handeln. Das USA-Trading Depot ist Stand heute 49,4 % im Plus.

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